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玻纤未来的成长性?二十年来我国玻纤成长未止。我国玻纤产量从2000年的21.5万吨增加至2022年的687万吨,复合增速为17％,过去十年我国玻纤产量复合增速约9％,若将国内产量-净出口量作为国内需求,则国内玻纤需求增速复合增速约11％,交通运输、风电、电子电器领域需求增长较快。

从全球复合材料看玻纤成长。复合材料产量可近似为玻纤需求,从产品结构看,全球玻纤复合材料长期产量占比约95％左右,近两年碳纤维占比有所提升。从需求结构看,全球复合材料中,建筑和交通需求占据近50％,电子电器需求占比近20％,能源环保需求占比明显提升(2022年为14％),消费品领域占比稳定(2022年为8％)。从工艺看,需求相对分散且产品非标,复合材料环节先天较分散,其中风电、汽车、电子等领域工艺较标准,诞生的制品龙头也较大。

未来玻纤需求增量来自哪里?聚焦三架马车:1)风电纱过去三年需求中枢提升到80-90万吨,假设2025年国内陆风、国内海风、海外陆风、海外海风的碳纤维主梁渗透率分别为0％、50％、50％、75％,则全球碳纤维渗透率约27％,预计2025年风电需求接近130万吨;2)车用玻纤受益于汽车轻量化和新能源占比提升,单车塑料用量将继续提升;3)电子布未来三年需求复合增速为5-10％,预计2025年全球覆铜板用电子纱需求超110万吨。此外光伏迎来材料变革且建筑处于早期阶段,成长潜力较大,玻纤作为增强新材料的成长之路还很长。我们认为2023年是玻纤复合材料在光伏领域应用的元年,百万吨需求可期,有望复制风电的中期成长。

再论中国巨石护城河复盘过往:规模扩张、成本下降、结构优化的铿锵之路。公司玻纤产能从2007年的50万吨扩至目前的261万吨,年复合增速约12％,十五年间销量复合增速约11％,收入复合增速约13％,净利润复合增速约23％。展望未来:十四五迈入二次成长阶段+全球市场竞争力不断增强。

粗纱保持龙头领先性。中国巨石盈利能力长期高于同行,源于规模、成本、性能等优势,期间有过收敛但再次扩大。一是规模优势体现在总量和质量上,2023年公司单线规模最大为20万吨,粗纱、电子纱单线规模分别为13、7万吨,显著高于行业水平;二是粗纱单位成本较低,除规模优势外,成本优势还来自资源禀赋及技术创新(废丝回用、配方优化、智能化程度等)。

电子纱复制粗纱优势。中国巨石电子纱产能快速扩张,市占率达到第一,从2017年的4.5万吨扩至2023年的27万吨,对应电子布产能从1.5亿米扩至10亿米,大陆地区的市占率从7％提升至26％。公司将粗纱生产积累的优势复制到电子纱领域,单线规模大幅提升到领先水平(从2017年的2万吨提升到2023年的7万吨),从而制造成本下降,毛利率高于行业龙头。

将开启双重上行周期。粗纱:当前行业处于底部水平,预计价格有望筑底回升。目前价格下中小玻纤企业已处于盈亏平衡线,在经济弱复苏下玻纤行业库存天数已于3月出现下降,伴随需求边际改善,预计后续价格将上涨。电子布:需求改善叠加供给平稳,价格上涨是大概率事件。

目前电子布价格处于历史底部,今年供需边际改善,预计后续价格将上涨。预计2023-2024年归属净利润(暂不考虑贵金属销售贡献)为47、67亿元,对应估值13、9倍,买入评级。

风险提示1、国内经济复苏低预期;2、行业产能投产超预期;3、汇率大幅波动;4、贸易摩擦升级;

5、原材料、能源价格大幅波动。

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